نسبت وام به آورده در تأمین مالی پروژه

یکی از مهم‌ترین عناصری که ساختار مالی یک پروژه بر پایه آن شکل می‌گیرد، نسبت وام به آورده  ( Equity to Debt Ratios) است.

۳. تحلیل حقوقی و اقتصادی

شرکت پروژه به عنوان مسئول تأمین مالی پروژه، متعهد است منابع مالی موردنیاز برای ساخت و بهره‌برداری از پروژه را با توسل به ابزارهای مالیِ دردسترس، تأمین کند؛ در این مسیر، اولین گام، تعیین نسبت سرمایه‌گذاری سهام‌داران به تسهیلاتی است که از بانک‌ها یا مؤسسات مالی اخذ می‌شود و یا مبالغی است که از انتشار اوراق قرضه در بازار به دست می‌آیند؛ در کنار منابع مزبور، ممکن است شرکت پروژه به دلایل مختلف اقدام به اخذ وام‌های تبعی کند.

برحسب حجم، گردش مالی و ریسک‌های پروژه‌ها، سطح مشارکت سرمایه‌گذاران متغیر است؛ به‌نحوی‌که در پروژه‌هایی که چشم‌انداز اقتصادی و گردش مالی مناسب و ریسک‌های کمی دارد، نسبت مزبور به ده درصد آورده و نود درصد وام می‌رسد؛ با تغییر این توازن، این نسبت تا چهل درصد آورده در برابر شصت درصد وام در نوسان خواهد بود.

هرچه نسبت وام به آورده  کمتر باشد، از نقطه‌نظر سهام‌داران مطلوب‌تر است؛ زیرا سهم آورده به دلایل مختلف از‌جمله تأخیر در بازیافت و تقدم بازپرداخت وام نسبت به آورده، ریسک‌های بیشتری را متوجه سهام‌داران می‌کند و بنابراین در مقابل، نرخ بازگشت بیشتری را می‌طلبد؛ این امر بر هزینه‌های اجرای پروژه می‌افزاید. در مقابل، وام‌دهندگان همواره دغدغه سطح مشارکت سهام‌داران را دارند؛ از نقطه‌نظر وام‌دهندگان بین سطح مطلوب مشارکت سهام‌داران و تعهد ایشان به موفقیت پروژه، ارتباط مستقیم وجود دارد؛ بنابراین در پی آنند که سرمایه‌گذاری آنها در سطحی باشد که التزام به موفقیت پروژه را به همراه داشته باشد. به عنوان مثال در پروژه ساخت نیروگاه جنوب اصفهان، نسبت وام به آورده به ترتیب ۷۰ درصد وام به ۳۰ درصد آورده تعیین شده است:

“۱۱.۱ The Company shall arrange financing for the Total Costs (based on approximately 70% by debt and 30% by equity including subordinated loan) provided in Article 10 (Total costs). The Company shall be liable for the repayment of all loans and payment of all obligations owing to lenders used for financing the Total Costs.”

نکات کلیدی

یکی از نکات اساسی در ساختار مالی پروژه بی.او.تی، پیش‌بینی شرایط مربوط به تأمین مالی مازاد است؛ در برخی موارد با وقوع فورس‌ماژور نه‌تنها پروژه با تأخیر (تأخیر در تکمیل عملیات ساخت یا تأخیر در شروع بهره‌برداری از پروژه) مواجه می‌شود، بلکه هزینه‌های اضافی نیز به آن تحمیل می‌شوند؛ در این صورت پیش‌بینی مقررات ناظر به تأمین مالی مازاد، تمدید دوره قرارداد و تحمیل هزینه‌های مازاد و ریسک تأخیر در اجرای پروژه به شرکت پروژه در قرارداد ضروری است؛ درصورتی‌که این هزینه‌ها و یا تأخیر، ناشی از تقصیر و یا قصور این شرکت باشند.

در پروژه ساخت نیروگاه جنوب اصفهان مقررات مزبور به‌اختصار بیان شده‌اند. مطابق قرارداد تبدیل انرژی، درصورتی‌که به سبب وقوع فورس‌ماژور حین دوره ساخت یا بهره‌برداری، هزینه‌های مازاد بر پروژه تحمیل شوند، شرکت پروژه موظف به تأمین منابع مالی برای پوشش این هزینه‌هاست. در این فرض به‌منظور جبران تأمین مالی مازاد، افزون بر تمدید دوره‌های ساخت و عندالاقتضا بهره‌برداری، کارمزد ایجاد ظرفیت و کارمزد انرژی نیز با توافق طرفین پرداخت خواهد شد:

“۱۱.۳ Should delay and/or cost increases by any event of Force Majeure, then the Authorisation Period, the Construction Period, the Commercial Operation Period, the Milestones Schedule and the fees shall be mutually agreed and adjusted accordingly to recover amount utilized under section 11.2 (b).”

بدیهی است در صورت خاتمه قرارداد به سبب فورس‌ماژور، مباحث فوق، دیگر محملی نخواهند داشت و روابط طرفین مطابق با شرایط مربوط به خاتمه قرارداد تعیین می‌شوند. گفتنی است درصورتی‌که فورس‌ماژور در خارج از ایران به وقوع پیوسته باشد، اولاً شرکت پروژه قادر به خاتمه قرارداد وفق ماده (۴-۲۴) (درصورتی‌که فورس‌ماژور حتی بیش از ۱۸۰ روز به طول بینجامد) نخواهد بود و کماکان ملزم به اجرای تعهدات باقی می‌ماند و ثانیاً توانیر پس از ارائه ادّله و اسناد مثبته وقوع فورس‌ماژور از سوی شرکت پروژه، با تمدید قرارداد، مدت‌زمان متناسبی را به‌منظور اجرای تعهدات به شرکت مزبور اعطا خواهد کرد. درصورتی‌که به سبب تأخیر در پروژه و یا تحمیل هزینه‌های اضافی به آن که از تقصیر شرکت پروژه و یا نقض تعهدات قراردادی از سوی او ناشی شوند، نیاز به تأمین منابع مالی مازاد باشد، نه‌تنها دوره‌های ساخت و یا بهره‌برداری، تمدید نخواهند شد، بلکه کارمزدهای ایجاد ظرفیت و انرژی نیز تحت‌تأثیر قرار نمی‌گیرند و کلیه آثار تقصیر و نقض تعهدات قراردادی بر شرکت پروژه تحمیل خواهند شد:

“۱۱.۵ Any additional financing required to cover delays or cost increases arising out of sole negligence of the Company or default of the Company, shall be the responsibility of the Company and shall not be reflected in fees. In such case, the Construction Period, the Commercial Operation Period and Authorisation period shall not be extended except as specifically set forth in Article 24 (Termination).”

به طور معمول، در قراردادهای بی.او.تی نسبت وام به آورده  قید می‌شود؛ زیرا ساختار مالی مؤثر و مطلوب، در موفقیت پروژه نقش اساسی دارد و بخش عمومی نیز در پی اطمینان خاطر از رعایت نسبت مزبور است.

۲. عوامل مؤثر بر نسبت وام به آورده

عوامل متعددی بر تعیین نسبت وام به آورده در پروژه‌ها تأثیر‌گذارند که در ادامه به برخی از آنها پرداخته می‌شود.

1. یکی از عوامل مؤثر بر تعیین نسبت مزبور، برآوردهای صورت‌گرفته در خصوص گردش مالی و جریان درآمدی پروژه در آینده است؛ درصورتی‌که پروژه موضوع قرارداد در معرض ریسک‌های بازار بوده و عرضه تولیدات و درآمد حاصله وابسته به شرایط بازار باشد، وام‌دهندگان اعطای وام به پروژه را منوط به مشارکت بیشتر بانیان به صورت سهم آورده می‌کنند تا ریسک‌های موجود در بازار به طور شایسته بین طرفین تقسیم شود.

در مقابل، اگر پروژه قراردادمحور باشد و خریداران (اعم از بخش عمومی یا بخش خصوصی) متعهد به خرید کالا یا خدمات تولیدی پروژه شوند، در این صورت به سبب اطمینان خاطر از حداقل جریان درآمدی و گردش مالی پروژه در آینده، افزایش نسبت وام به آورده مورد استقبال وام‌دهندگان قرار خواهد گرفت؛

به عنوان مثال می‌توان به پروژه‌هایی اشاره کرد که به موجب شرط پرداخت «ببر (بخر) و بپرداز»( Take or Pay) ، خریدار متعهد است حتی در صورت عدم خرید محصولات، مبلغ قراردادی توافق‌شده برای محصول تولیدی را پرداخت کند؛

2. به سبب تأخیر در بازیافت سود سرمایه‌گذاری و حق تقدم وام‌دهندگان در دریافت اصل و فرع وام خود، سهام‌داران به طور معمول نرخ بازگشت سرمایه بیشتری را نسبت به دیگر تأمین‌کنندگان مالی طلب می‌کنند که این امر بر هزینه‌های اجرای پروژه برای بخش عمومی می‌افزاید. به همین سبب دولت میزبان می‌کوشد توازن معقول و متناسبی بین نسبت وام به آورده در پروژه ایجاد کند تا مطالبات سرمایه‌گذاران، صرفه اقتصادی پروژه برای بخش عمومی را تحت شعاع قرار ندهد؛
3. یکی دیگر از عوامل مؤثر بر نسبت وام به آورده ، سطح توسعه‌یافتگی کشور محل اجرای پروژه است؛ به‌نحوی‌که اگر این کشور ازجمله کشورهای درحال‌توسعه با اقتصادی نوظهور باشد، این امر به افزایش نسبت وام به آورده منتهی می‌شود؛ زیرا وام‌دهندگان در اعطای تسهیلات، ریسک‌های مختلف کشور محل اجرای پروژه را بر مبنای سطح توسعه‌یافتگی تحلیل می‌کنند؛
4. دولت میزبان ممکن است اعطای امتیاز به شرکت پروژه را منوط به سطح مشخصی از سرمایه‌گذاری به‌وسیله بانیان پروژه کند؛ این امر به‌منظور اطمینان خاطر از تعهد و الزام بانیان به موفقیت پروژه است. افزون بر این، ممکن است مطابق قوانین دولت میزبان سرمایه‌گذاری در شرکت پروژه الزاماً با مشارکت سرمایه‌گذاران محلی صورت پذیرد که این امر نیز بر نسبت وام به آورده مؤثر است؛
5. افزون بر دولت میزبان، وام‌دهندگان نیز در راستای اطمینان خاطر از عزم بانیان در موفقیت پروژه، به طور معمول اعطای وام به شرکت پروژه را منوط به حداقل سرمایه‌گذاری توسط آنها می‌کنند؛
6. در برخی از کشورها مطابق قوانین و مقررات موضوعه، درصد مشخصی از منابع مالی برای اجرای پروژه، باید الزاماً از سرمایه‌گذاری بانیان پروژه تأمین شود (ن.ک: کتاب حقوق سرمایه گذاری خارجی در پرتو قانون و قراردادهای سرمایه گذاری، حاتمی و کریمیان، ۱۳۹۴).